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4 月 16 日 15:22，北京国贸写字楼 18 层。白领刘小姐在美团 App 上下单“感冒灵 + 护手霜 + 无糖可乐”。21 分钟后，骑手敲门，里程 3.5 公里，客单价 79 元，其中 4 元配送费、8 元品类优惠。 ?
这一张看似寻常的小票，正在成为美团交给资本市场的“未来试卷”——即时零售。
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## 一、美团商业拼图：现金牛、准明星与试验田 ?
| 合计 |
经调净利 = Non-IFRS ?
> 结论：核心本地商业仍是利润发动机，新业务贡献“故事”，即时零售则被寄望成为下一个“现金牛”。
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## 二、新业务：被高估的“实验田” ?
社区团购、买菜与海外 KeeTa 一度被视为“第二曲线”，但现实正在拉低预期。
增速降温：2021–2023 年复合 +22%，2024Q1 仅 +18%。 ?
仍在亏损：亏损率由 –40% 收窄至 –10%，但本季反弹至 –8%，距盈亏平衡仍差 10–12 亿元。 ?
规模有限：GMV 市占率徘徊 12%，香港 KeeTa 日单 <15 万，东南亚尚未跨过冷启动门槛。 ?
> 投资者应将其视为“成本效率题”，而非“增长奇迹”。
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## 三、核心业务重新排位 ?
### 1. 外卖：高基数后的“平移” ?
外卖仍是“现金印钞机”，但增长来自**效率**而非**规模**。 ?
? 频次停滞：一二线月均 12 单，三四线约 6 单。 ?
? 佣金触顶：政策与商家博弈将 13%–14% 视为天花板。 ?
? 可见弹性：骑手人效若年增 6%，可带来 20–25 亿元额外经营利润。 ?
### 2. 酒旅：广告的利润杠杆 ?
2023 年收入 365 亿元，YoY +33%；2024Q1 继续 +31%。 ?
广告渗透率自 2021 年 8.5% 升至 2024Q1 的 11%。每升 1 pct ≈ 10 亿元高毛利收入。 ?
RevPAR 恢复与周边游火热，让酒旅成为真正的“现金弹”。 ?
> 观察指标： ?
1. 广告 ARPU 是否维持年 +20% ?
2. 低线城市酒店 SKU 覆盖率 ?
3. OTA 市场线上化率能否突破 35% ?
### 3. 即时零售：真正的第二增长曲线 ?
#### 3.1 三年关键指标演进 ?
#### 3.2 三大驱动器 ?
1. 品类扩张：高频（医药、便利）→ 次高频（生鲜、水果）→ 低频（3C、小家电）。 ?
2. 履约密度：一线并单率 1.6，二三线仅 1.2。密度提升 0.1，可贡献 1–1.2 pct 利润率改善。 ?
3. 佣金与数字化：综合佣金 11%，比外卖仍有 3–4 pct 上升空间；SaaS 直连可再提 1.5 pct。 ?
#### 3.3 盈利拐点何时来？ ?
> 只有当**订单密度 + 品类毛利 + 补贴率**同时触线，即时零售才能全面转正。
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## 四、图解：收入结构四年变迁 ?
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## 五、投资者清单：两只放大镜下的美团 ?
1. **新业务**——关注“减亏”而非“翻盘”。 ?
2. **即时零售**——盯住**密度、毛利、补贴**三条线是否同时触线。 ?
3. **酒旅广告**——渗透率能否冲上 15%，这将成为新的高毛利引擎。 ?
4. **外卖**——骑手人效与监管博弈决定利润微调空间。 ?
只有当即时零售在二三线城市达到盈亏平衡、酒旅广告渗透率继续抬升，而新业务整体亏损率跌破 –5%，市场才会真正相信：美团正在升级为“下一代本地即时零售平台”，而不仅仅是“外卖巨头”。
